桥水研报:全球投资者开始转向中国资产

时间:2020-01-08 来源: 国际新闻

与中国的经济规模、地位和金融资产相比,大多数全球投资者持有的中国资产不足。过去一年,这种模式已经开始改变,尤其是最近几天,外国投资者加速购买中国债券和股票。这些趋势反映出中国正在采取措施增强中国市场的外部吸引力,主要的全球指数也逐渐纳入中国资产。目前,我们需要指出的是,中国的资产市场已经显示出各种改善迹象。从中国债券的角度来看,最近几个月,决策者采取了一系列重要的市场改革措施(明确外国人的税收待遇,实现大宗交易,实施债券处理结算),为2019年宣布将中国债券纳入彭博-巴克莱全球综合债券指数(Bloomberg-Barclays Global Composite Bond Index)做准备。从中国股市来看,富时(FTSE)9月底宣布,a股将于2019年6月分阶段纳入其全球股指,标志着又一个里程碑。最近外资加速流入这两类资产显示了当前的进展,但如果资产配置与中国市场的经济规模相匹配,那么外国投资者目前持有的中国资产只是其应有水平的一小部分。

中国有开放资本市场的明确动力。如果他们这样做,我们预计外国投资者的兴趣将继续增加。中国希望利用外资流入,深化资本市场改革,进一步促进经济发展,逐步放松资本管制,创造双向汇率市场。下表强调了中国在促进中国市场改革开放和增加外国投资参与方面的主要举措。尽管这一进程已经中断(特别是在2015年股市崩盘后),但基本趋势是推进这一重大改革,开放国内资本市场,并使其符合国际标准。

如果外国投资者持有的中国资产与中国市场的规模和经济地位成正比,那么他们目前持有的资产只是他们应该持有的资产的一小部分。

如上所述,中国债券逐渐融入全球指数表明,中国已采取措施改善国内市场的基础设施和准入机制。这对全球资本配置至关重要,因为数万亿美元清楚地跟踪这些指数,数万亿美元被用作资本配置的重要参考。为了反映仅与外资流入相关的变化,下图显示了如果中国债券完全融入全球指数,外国投资者将如何增持中国债券。

为了推动a股被纳入全球指数,中国决策者进行了改革。尽管改革措施很少,但在解决外国投资者的关切方面取得了重大进展。英国富时指数公司宣布,a股将以25%的因子纳入富时罗素新兴市场指数(FTSE Russell Emerging Markets Index),该指数将从现在起至2020年3月分阶段实施。摩根士丹利资本国际公司(MSCI)建议明年将中国a股大盘股的包含系数提高至20%,合格证券的范围应扩大至包括中国中盘股和深圳创业板。中国股票被纳入富时和摩根士丹利资本国际的所有主要基准指数。下表分别显示了上述公司旗舰新兴市场指数中中国股票权重的变化。

如果中国的资产持有量将来完全达到市场权重,下表显示了当时传统全球资产组合的构成。

中国市场是世界上最大的市场之一,其流动性正在迅速增长。

中国市场已成为世界上最大的市场之一,但考虑到已发行金融资产的规模及其经济影响,中国市场仍有巨大的发展空间。所谓市场规模是指市场在不引起市场价格大幅波动的情况下可以进行的交易流量。我们根据各种不同的指标(如发行的资产数量、典型的每日交易量和其他市场活力指标)来估计市场规模。通过这种方法对中国市场进行评估后,我们可以看到中国股票市场和债券市场的绝对规模非常大

当前形势表明,近年来中国在交易活动和市场流动性方面取得了显著进展。总体而言,中国政府债券和准政府债券的日平均成交量为200亿美元。这一指标在过去十年中增加了六倍。相比之下,美国国债日成交量接近2100亿美元,英国国债日成交量约为400亿美元,日本国债日成交量约为600亿美元。中国政府债券和政策性银行债券都是流动性的,但政策性银行债券更活跃,因为它们是最近发行的债券。

中国利率金融衍生品越来越有利于现金市场的流动性,但它们仍处于早期发展阶段,将有很大的发展空间。2014年强制集中清算实施后,人民币利率互换交易量迅速增加。目前,10年期在岸人民币利率互换交易总额超过20亿美元。5年期和10年期在岸债券期货(2013年上市)的增长势头尤为显著,目前交易量约为100亿美元。这些合同仍然不对外部世界开放,仅限于国内流动性。由于只允许国内银行参与,债券期货的交易量仍然非常有限。

国内经济形势是中国独立货币政策的主要决定因素。最近的情况就是一个很好的例子:大多数央行收紧了政策,而中国采取了宽松的政策。

对于全球投资者来说,中国资产提供独特的多元化回报。中国的经济增长主要依赖于内需,其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需要制定货币政策。我们预计,随着外国投资者进入中国市场,中国与全球债券的相关性将会增加。然而,中国经济规模庞大,主要集中在国内市场。因此,国内经济是中国长期资产走势的主要决定因素。如下图所示,中国的经济基本面(如经济增长率和通货膨胀率)与其他国家的相关性较低。

目前,这些权力下放的好处是显而易见的。中国在短期和长期债务周期中的地位不同于大多数发达国家。最近,这些差异导致了不同的对策。2017年,随着私人信贷继续取代货币,美联储逐渐减少了流动性。与此同时,中国的政策制定者正在积极收紧货币、财政和监管政策,降低金融杠杆,应对一些行业不可持续的过度增长。这些收紧措施导致中国信贷增长大幅放缓,经济增长略有放缓。目前,为了抵消这些负面影响,中国的政策制定者一直采取宽松的政策,而美国则继续实施紧缩政策。

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