中信固收:国开行创新 做市商逢春

时间:2020-03-12 来源: 国际新闻

来源:花旗债券研究原标题:CDB创新,做市商冯春

文怡明债券研究团队

CDB于2019年12月3日公布了CDB做市商支持的操作规则和通知。这是CDB首次进行做市商支持。CDB的做市商支持业务是为了进一步完善银行间债券市场的做市商制度,为做市商提供调整头寸的手段。这有助于提高做市商入市的意愿和交易热情,提高国债市场的流动性和对外吸引力,进一步改善国债市场的收益率曲线。

CDB将首次开展支持国债和市场开放的行动。据《中国证券报》、《中国债券信息网》等媒体报道,2019年12月3日,国家开发银行公布了国家债券市场支持的操作规则和通知。还计划所有参与机构于12月4日开始在操作平台上报告,12月6日公布具体操作通知,12月9日开始市场支持操作。这是国家开发银行首次开展市场支持业务。

目前银行间债券市场的做市商制度存在缺陷,做市商不愿意做市商。目前,中国银行间债券市场做市商的交易量在银行间市场当前债券交易量中所占的比例很低。主要原因是做市商缺乏及时调整头寸的权利和义务,这使得做市商承担更大的风险,但缺乏相应的激励和补偿。此外,做市商结构单一,不利于充分发挥做市商制度的优势。

CDB的营销支持运营计划是进一步完善做市商制度。CDB的营销支持运营计划为做市商提供了通过“随意买卖”来调整头寸的手段。做市商可以根据自己的需要通过操作平台向CDB提出申请,以获得CDB的流动性和证券的支持。这增强了做市商的营销意愿和热情,丰富了做市商的权利。此外,DVP的结算方式也有助于减少做市商资金占用,提高交易效率。

CDB的造市支持操作计划将增强国债发行的流动性和吸引力,改善国债发行的收益率曲线。随着国债市场做市商意愿的提高,预计国债市场的流动性和对外吸引力将会提高。此外,市场支持操作计划可以为一些处于关键时期但缺乏流动性的债券提供流动性支持,这对国债市场收益率曲线的改善有很大帮助。一些处于关键时期但缺乏流动性的债券有交易机会。

据《中国证券报》、《中国债券信息网》等媒体报道,2019年12月3日,国家开发银行公布了国家债券市场支持的操作规则和通知。还计划所有参与机构于12月4日开始在操作平台上报告,12月6日公布具体操作通知,12月9日开始市场支持操作。这是国家开发银行首次开展市场支持业务。

背景

目前,商业银行是中国债券发行的主要投资者。截至2019年12月,中国债券市场总存量为95.67万亿元,其中政策性银行债券占16.28%,政策性银行债券存量为15.58万亿元。政策性银行债券主要由国家发行,股票规模约为8.6万亿元。从国债持有人的结构来看,根据中国债券发布的债券托管数据,目前商业银行是国债的主要持有人,约占60.43%,其他主要持有人是非公司产品、保险机构、海外机构和证券公司,基金持有的国债份额较小。

国发行的债券流动性高于其他利率债券和金融债券。我们利用2019年活跃债券的年周转率和年存量计算了2019年各类债券的年周转率。Fr

早期的单一询价机制不利于提高债券市场的流动性。中国的做市商制度就是为了解决流动性问题而产生的。在我国债券交易的早期阶段,主要采用单一询价交易,询价交易的市场价格发现功能较差,寻找交易对手并与之谈判的时间成本较高。根据国际经验,中国还在银行间债券市场引入了做市商制度。2007年1月《全国银行间债券市场做市商管理规定》的颁布标志着中国做市商制度的正式建立。2014年6月,《银行间债券市场尝试做市业务规程》对做市商做了进一步的规定。目前,银行间债券市场约有30家做市商和47家做市商。

做市商制度的建立在一定程度上提高了银行间债券市场的流动性,但与发达国家仍有很大差距。从十几年的发展实践来看,做市商制度在我国银行间债券市场中发挥了一定的作用,特别是2008年交易商协会实施做市商评价指标体系后,我国银行间债券市场的整体双边价差一直在下降。然而,即使与美国等发达经济体的所有债券相比,双边息差仍相对较大。根据中国银行间市场交易商协会的数据,做市商的数量在银行间债券市场当前债券数量中所占的比例相对较低。

在现行制度下,银行间债券市场的做市商通常缺乏足够的动力。根据马永波(2016)的研究结果,做市商在中国银行间债券市场中的作用是不充分的,因为做市商很难获利。关键因素是做市商的权利和义务不平等。做市商承担了通过持续双边报价为市场提供流动性的义务,即他们承担了更高的成本和风险,但他们缺乏相应的激励和补偿。与国外发达国家相比,中国对做市商的优惠待遇较少,做市商缺乏市场动机。

银行间债券市场的做市商结构相对单一。目前,我国银行间债券市场上承担主要报价业务的做市商大多是国有商业银行和政策性银行,这导致了做市商结构相对单一、风险偏好高度趋同的现状。这不利于充分发挥做市商制度的优势。面对市场冲击而做出的一致判断,很容易导致单向交易趋势的加强和市场波动性的增加,从而增加债券市场的不稳定性。

做市商缺乏及时调整头寸的手段。做市商面临的最大风险是库存风险,包括库存不足导致的卖空风险和库存过多导致的估值损失风险。除了通过调整交易报价吸引客户通过反向交易调整头寸之外,做市商还需要通过与其他做市商进行大额交易来调整头寸。从国外发达国家的经验来看,做市商之间的直接交易占债券市场交易总量的50%以上。然而,中国没有做市商之间直接交易的直接市场,因此做市商缺乏及时调整头寸的手段。

CDB做市商支持操作的要点

虽然中国实施了做市商制度,但由于权力和义务不平等,结果并未达到预期。这次实施的CDB做市商支持行动计划是对做市商制度的补充,支持做市商做市商,提高该国不同期限债券发行的流动性,并吸引外国投资。该计划的要点如下:“第一,CDB将利用买入卖出等工具,对国债的发行进行市场支持。买入并买入是指国家开发银行在二级债券市场赎回国家债券,卖出并卖出是指国家开发银行在二级债券市场向国外出售国家债券。

其次,CDB的做市商支持机构应该是全国性的银行间做市商或试做市商,并且是CDB年度人民币金融债券承销集团的成员。

第三,已经公开上市流通的债券

具体操作如下:CDB造市支持参与机构通过操作平台发起支持需求申报。CDB根据实际情况决定是否进行做市商支持操作。如果决定执行按需购买(按需销售)操作,CDB决定根据参与机构的声明和实际优惠券类型执行按需购买(按需销售)优惠券类型。然后参与机构投标(荷兰风格)。CDB按照投标价格的最高价(最低价)向参与机构赎回(出售)国家债券,为做市商提供支持。

CDB的做市商操作支持影响

CDB的“买卖”政策缓解做市商的头寸风险,有助于增强做市商做市商的意愿,提高国债开放的流动性。在以前的做市商制度中,我们提到过在现行制度下做市商缺乏相应的权利和手段来及时调整他们的头寸。为了避免风险,做市商不太愿意做市商。然而,CDB做市商支持操作计划中的“买卖”政策有助于减轻做市商的头寸风险,增加做市商随时从CDB买卖债券的选择权,并大大降低做市商不必要的“头寸风险”。“买卖”政策的出台进一步保护了做市商的利益,推动了做市商的造市势头,预计这将为改善中国债券市场的流动性提供强有力的支持。

CDB的市场支持操作将改善国债收益率曲线。目前,7年期和10年期国债的收益率是上下颠倒的,国债收益率曲线不是很平滑。当一个关键期限国债在二级市场被忽略,且存在明显的供过于求时,流动性不足很容易导致交易价格大幅波动,这将导致估值数据与实际交易数据之间存在显着差异。收益率曲线不能完全反映实际市场情况,扭曲了收益率曲线。CDB可以通过后续购买操作为关键期限债券提供流动性,从而纠正扭曲的收益率曲线,改善国债收益率曲线。

CDB支持DVP结算做市商,这将有助于减少做市商资金占用,提高交易效率。DVP也被称为“债券支付”,指的是一种结算方法,在这种方法中,债券和资金同时结算,并以债券双方指定的结算日期为条件。这种结算方式可以实现资金和债券的同步交割,有助于减少做市商资金占用,提高交易结算效率。

CDB的造市支持计划有利于该国的债券发行,一些处于关键时期但缺乏流动性的债券也有机会。在CDB这次的营销支持计划中,CDB没有限制按需销售的营销支持优惠券的数量。操作的频率取决于做市商的需求和CDB的具体决策,因此有很大的操作空间。根据CDB做市商支持计划的运作规则,即需即购即售计划将重点关注一些处于关键时期且缺乏流动性的债券,因此一些处于关键时期且缺乏流动性的债券将获得流动性支持。

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